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近日，政府部门和学界都对中国热钱流入规模及其对中国经济的影响进行较多讨论。许多学者都提到流入中国的热钱不断增多，使得国内的流动性泛滥，给中国经济带来风险，增加人民币汇率制度改革和稳定国内通胀的难度。笔者认为从流入的规模和可控性来看，热钱并非洪水猛兽，只要政策适当，对热钱其实并不必过于忧虑。
首先，估计热钱流入中国的规模。我们选用世界银行残差法来估计月度热钱的数量，即用外汇储备的增量减去贸易顺差与外国直接投资(FDI)的净流入量。这个方法的估计规模是比较粗略的。该方法第一个缺陷是没有计算外汇储备自身收益和外汇储备外币汇率变动的收益，这将高估热钱的规模。另外，这一方法把境外侨民对境内的汇款等都归入热钱，这也将高估热钱的规模。该方法最主要的挑战是无法准确估计直接投资和贸易中隐藏的热钱，比如通过选择“低报进口”或选择“高报出口”的方式。因此，部分学者仅仅通过以上的粗略方法估计热钱是值得商榷的。
我们改进世行的方法，加入外汇储备的欧元资产和日元资产相对于美元的汇率变动、外汇储备的收益、隐藏在直接投资和贸易的热钱与境外侨民向境内汇款、境外投资收益等因素，计算出目前比较精确的月度热钱规模。这里遇到很大的数据困难，一个是外汇储备资产的比例问题，另外一个是隐藏在直接投资和贸易里面热钱的比例。前者用计量的方法估计出大致的比例，后者根据现有的文献和外管局的一些专家的判断大体确定比例。根据计算结果，2008年以来平均每月流入中国的热钱规模为200亿美元，与仅用世行残差法的粗略估计结果340亿美元相比还是有很大差别。
其次，热钱是可以间接控制的。寻找控制热钱的对策，首先必须明确影响热钱流入的因素。我们的计量模型发现，人民币预期升值率，持有人民币的无风险收益和中美利率差额对于热钱数量规模具有长期稳健的正向协整影响。这就意味着，人民币升值预期，中美利差是大量外汇流入中国的直接原因，也就是说，热钱流入中国的目的就是短期内套利。当然，超过15%的国内资本回报率也可能是吸引热钱的另外一个重要原因，但是这对于热钱短期套利的特性不产生影响。
可以确定影响热钱流入中国的重要影响因素是人民币升值预期和中美利差，从而也可以根据各个因素来控制热钱。首先，人民币逐步升值短期的快慢可以影响短期热钱规模。我们发现，在长期热钱的20%波动是由于人民币预期升值率波动影响的。热钱流入中国的大起大落对于宏观政策动态一致性是非常不利的，进而就会影响政策处理中国经济问题的有效性。保持热钱流入的稳定性，使得其现金流更加平滑是可以通过平滑人民币预期升值率来实现的。这也就需要我们动用处理外部经济冲击的蓄水池外汇储备平滑人民币汇率波动，从而间接控制热钱的波动幅度。
人民币利率与美元利率之间的差额也是吸引热钱的主要影响因素。为控制住流动性，中国人民银行多次加息，但是从效果来看并不是很明显。人民银行控制流动性的办法主要是公开市场操作和信贷控制，利率等价格型手段对于中国目前的金融市场的影响并不是很大。同时考虑到热钱的流入，人民银行继续升息的概率也就不大，但是降息的概率更小，基本维持稳定。美元在下半年继续降息的概率小于小幅升息的概率，这对热钱规模的减小是有好处的。未来流入中国的热钱数量并不会加大，通过平滑人民币升值预期和稳定中美利差，热钱是可以控制的。
以上是根据影响热钱的重要因素提出的通过控制这些可控中间变量来控制热钱数量规模和波动幅度。此外，我们将从直接政策措施方面来谈谈如何监控和控制热钱。首先，我们可以加强对直接投资入境后实际用途的监管，加强对外商投资的资金使用和流向的监管，包括加强对企业银行账户的监控，工商部门对外商投资项目资金用途实施长期跟踪，实行监管和处罚措施。同时建立市场价格监管机制，提高识别用贸易渠道转移“热钱”的能力。监管部门对进出口单价明显高于或低于国际市场价格的贸易，应予以严格的审查。
在现行的结汇制度下，降低国内每人结汇额度。目前国内每人每年5万美元的结汇限额，香港银行允许每天8万元人民币的电汇限额。建议降低每人每年结汇额度，短期内设立一个更低的界限。降低香港银行向内地人民币汇款的限额，尽可能地控制通过侨汇和香港回到国内的美元。同时海外投资的美元收益回归也应该受到审查和限制。很多企业为了避免美元贬值的损失，大规模地向国内转移美元资产，相关部门应该对其账户跟踪审查。
通过修正世行的残差法估计月度热钱的数量，并通过计量模型明确影响热钱数量规模和波动幅度的重要因素。中国庞大的外汇储备规模也能在总体上保证短期资本流动的平稳和持续，也可以在关键时期调整人民币汇率预期升值，控制热钱波动。我们认为，热钱不必过分忧虑，通过间接措施和直接措施，能有效控制热钱规模和波动，稳定中国宏观经济发展。（刘陈杰 沈继楼 周文渊）
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